Investmentanalyse vom 10.11.2010

Contrium 3 Innovation & Wachstum

Die Contrium-Capital-Gruppe legt ihren zweiten öffentlichen VC-Dachfonds auf. Der Zeitpunkt für einen derartigen Fonds ist gut, die Stimmung in der PE-Branche wird wieder deutlich besser. Wer aus den Erfahrungen der letzten Jahre gelernt hat und auf mittelfristiges Wachstum orientiert investiert, sollte das Angebot näher prüfen.

Der Initiator

Die Contrium-Gruppe, Hamburg, geht mit ihren Vorläuferfirmen auf das Jahr 1990 zurück. Sie unterteilt sich in die Unternehmensberatung (Contrium Consulting AG) und Emissionstätigkeit (Contrium Capital AG). Beratungsschwerpunkte liegen auf den Themen Strategieentwicklung, Portefeuille-Management und IPO (erstmaliger Börsengang von Unternehmen). Contrium Consulting arbeitet vor allem für Unternehmen aus technologieintensiven Branchen, z. B. der Chemie-, der Kunststoff- und der Pharmaindustrie. Für Außenstehende ist die Qualität einer Unternehmensberatung nur indirekt überprüfbar: Wenn sich ein Unternehmen allerdings seit 2 Jahrzehnten in dem anspruchsvollen Markt der Unternehmensberatung nicht nur behaupten kann, sondern namhafte Unternehmen zu seinen Klienten zählt, müssen die Verantwortlichen ihr Geschäft verstehen. Als Beleg kann auch die langjährige Unterstützung der Symrise AG, eines der weltweit führenden Produzenten von Duft- und Aromastoffen, gelten. Symrise, an dem der PE-Investor EQT beteiligt war, gelang 2006 der größte Börsengang in Deutschland und damit EQT ein erfolgreicher Exit. Die Gründungsgesellschafter der Contrium Consulting AG, Dr. Christoph Backhaus und Dr. Hans-Rudolf Dicke, sind zusammen mit Michael Thöne auch Gründungsgesellschafter und Vorstände der Contrium Capital AG. Alle drei stammen aus dem Bereich Beratung und Management (u. a. Bayer, Deloitte Consulting, McKinsey, Metro, Otto-Versand und Stinnes) und können eine Historie von zusammen rund 70 Jahren und ca. 300 Projekten Erfahrung vorweisen. Nach einem ersten Publikumsfonds (Plazierung ab 2007) und einer Privatplazierung Mitte 2010 liegt nun der zweite Publikumsfonds vor. Die beiden Vorgängerfonds sind noch zu jung für eine sinnvolle Interpretation. Auf Fragen im Rahmen der Analyse reagierte der Anbieter schnell und kooperativ.

Schwächen – Noch keine aussagekräftige Leistungsbilanz für die Fonds möglich.

Stärken – Erfahrene Entscheidungsträger, Konzentration auf das Kompetenz-Geschäftsfeld, professionelle eingebundene Partner.

Der Markt

Nach dem Einbruch der Branche 2008 (Volumen in Deutschland EUR 15 Mrd. [1]) mit dem Tiefpunkt 2009 (Investitionsvolumen Gesamtmarkt EUR 2,36 Mrd. [2]) mehrt sich der Optimismus in der PE-Branche [3]. So soll nach einer aktuellen Umfrage von Deloitte die Talsohle aus Sicht der PE-Manager durchschritten sein [4]. Ein in der Studie ausgewiesenes Stimmungsbarometer zeigt einen Wert von 118, äquivalent zum Niveau des PE-Booms von 2007. Es gilt: „Krisenzeiten sind die besten Zeiten für Innovationen“ [5]. Die Beteiligungsklasse Private Equity (PE) unterteilt sich in zwei Segmente: Im Buyout-Segment wird in reife Unternehmen investiert, die bereits im Markt etabliert sind. Da die Kaufpreise dementsprechend hoch sind, erfolgt die Beteiligung zum größten Teil (bis zu 80 %) mit Fremdkapital. Dies hat maßgeblich zu den Schwierigkeiten im Buyout-Segment beigetragen [6]. Dagegen wird im Venture-Capital-Segment (VC) in junge, innovative Unternehmen mit hohem Wachstumspotential investiert. Die Finanzierung erfolgt in der Regel vollständig mit Eigenkapital. Angesichts stetig restriktiver werdender Kreditvorgaben von Bankenseite (Stichwort Basel III, künftig auch AIFM-Richtlinie) und der Erfahrungen der letzten Jahre ist aus Investorensicht eine Eigenkapitalfinanzierung mehr denn je das Mittel der Wahl. Deutschland, der regionale Fokus des Fonds Contrium 3, zeichnet sich durch eine im weltweiten Vergleich besonders hohe Innovationskraft aus [7], verfügt aber andererseits über relativ wenig Venture Capital. Aufgrund dieser Diskrepanz zwischen Angebot und Nachfrage können VC-Investoren Beteiligungen an deutschen Wachstumsunternehmen im Verhältnis günstig erwerben. Bei einer Unternehmensbeteiligung über VC sind folgende Paradigma gegeben: Das Unternehmen weist ein außerordentliches Wachstumspotential auf, befindet sich in einer innovativen Marktnische und benötigt eine Start-up-Finanzierung oder Kapital für eine erste Expansion. Hier ist aus Anlegersicht klar zwischen unterschiedlichen Risikoprofilen zu unterscheiden. Für Fondsanleger sind besonders Zielunternehmen interessant, die die Start-up-Phase bereits bewältigt haben, deren Geschäft bereits aufgebaut ist und auf einem festen Kundenstamm fußt.

Stärken – Marktumfeld bietet aktuell ein sehr attraktives Chancen-Risiko-Verhältnis.

Die Investitionen

Bisher wurden noch keine konkreten Zielfonds ausgewählt. Die notwendige Expertise dafür liegt vor, wie die erfolgten Investitionen der Vorläuferfonds aufzeigen: Contrium 1 hat inzwischen, wie prospektiert, ein Portefeuille von 4 Zielfonds und 50 Unternehmen aufgebaut. Für die Auswahl entscheidend sind unter anderem folgende Prämissen: Der regionale Schwerpunkt liegt auf Deutschland, fallweise ergänzt um den übrigen Euro-Raum, die Schweiz und Großbritannien. Hinsichtlich der Branchen wird eine breite Streuung über verschiedene, besonders innovative Branchen angestrebt. Voraussichtlich werden dabei, wie im Fonds Contrium 1, die Branchen Medien, Elektronik, Software, Unterhaltung, IT-Sicherheit und Medizintechnik eine wichtige Rolle spielen. Als Zielfonds werden unabhängige VC-Spezialisten ausgewählt, die seit vielen Jahren erfolgreich im Markt tätig sind, einen überzeugenden Leistungsnachweis für die Vorgängerfonds vorlegen können, namhafte Investoren vorweisen können und über ein eingespieltes Managementteam verfügen, das die Portefeuilleunternehmen aktiv unterstützen kann. Der Anleger muß sich im jetzigen Entwicklungsstadium auf die Auswahlexpertise des Fondsmanagements verlassen. Dies fällt angesichts dessen Erfahrung nicht schwer. Die Contrium-Vorläuferfonds geben einen guten Eindruck von den Möglichkeiten des Fonds Contrium 3. Positiv für den Privatanleger ist die Tatsache, daß parallel auch namhafte institutionelle Investoren und Family Offices in die Zielfonds investieren werden. Die Vergütungen der Zielfonds werden, branchenüblich, vor allem leistungsabhängig sein. Neben einer jährlichen Managementvergütung wird das Management ab einer Gewinnschwelle (ca. 8 % p. a.) am Gewinn (zu ca. 20 %) beteiligt.

Stärken – Nachvollziehbare Kriterien, erfahrene Partner mit überzeugendem Leistungsnachweis.

Das Konzept

Die Auswahl der Zielfonds obliegt der Contrium Management GmbH. Bei einer geplanten Laufzeit von bis zu 12 Jahren soll der Anleger kumuliert eine Rendite im zweistelligen Bereich erhalten. Gewinnausschüttungen an die Anleger nimmt der Fonds bereits während der Laufzeit, sofort nach Gewinnrealisierungen, d. h. nach dem erfolgreichen Verkauf von Beteiligungen an den Portefeuilleunternehmen, vor. Wann genau dies sein wird, läßt sich nicht vorhersagen, die Ziel-Engagements dürften jedoch üblicherweise 5 Jahre bis zum Exit benötigen [8]. Dabei erhält der Anleger weitgehende Gewinnvorrechte: einen Frühzeichnerbonus (6 % p. a. vom Beitritt bis zum Plazierungsende), die bevorrechtigte Rückzahlung des eingezahlten Kommanditkapitals und des Agios, Gewinnanteile in Höhe der aufgelaufenen Kosten (Kostenrückgewähr aller Einmalvergütungen und aller kumulierten Ergebnisvorab-Zahlungen, ohne Vertriebs- und Marketingkosten) sowie eine Vorzugsausschüttung von 8 % p. a. Erst nach Erreichen dieser Gewinnschwelle erhält das Fondsmanagement eine Beteiligung von 20 %. Die Gewinnschwelle fällt damit sehr hoch aus. Das Fondsmanagement ist mit EUR 100.000 selbst am Fonds beteiligt, damit sind die Initialkosten des Fonds abgesichert. Tatsächlich sorgt die Mittelfreigabekontrolle für eine hohe Realisierungssicherheit: Erst nach Erreichen der Mindestkapitalschwelle (EUR 1 Mio.) werden die bis zu dieser Summe eingefrorenen Anlegergelder freigegeben. Eine Rückabwicklung würde komplett (bis auf das Agio) zu Lasten der Contrium-Gruppe gehen. Da das Fondsmanagement und auch die Zielfondsmanager gewinnabhängig entlohnt werden, ist eine hohe Leistungsmotivation gegeben. Die geplante Investitionsquote liegt mit 86,26 % (incl. Agio) unter dem Vorgängerfonds (89,52 %), aber immer noch über Branchenschnitt (Scope-Jahrbuch 2009: 85,07 %). Die Weichkosten liegen mit 13,74 % knapp unter dem Branchendurchschnitt (Scope-Jahrbuch 2009: 13,8 % [9]). Der Gesellschaftsvertrag räumt den Anlegern durch geringe Schwellen (10 % als Voraussetzung zur außerordentlichen Einberufung, 25 % für Beschlußfähigkeit, 50 % für Auflösung) ein hohes Mitentscheidungsrecht ein. Der Treuhänder hat bei Entscheidungen ausschließlich weisungsgebunden abzustimmen.

Schwächen – Noch keine Zielfonds identifiziert.

Stärken – Vorzugsausschüttung für Anleger vor Zielfondsmanagement. Sehr große Eigenexpertise auf Seiten des Fondsmanagements. Hohe Gewinnschwelle für Initiatorbeteiligung. Sehr anlegerfreundliche Konzeption.

Summa summarum

halte ich das Angebot „Contrium 3 Innovation & Wachstum“ der Contrium Capital AG, Hamburg, für sehr gut. Noch fehlt mit den Zielfonds eine wichtige Entscheidungsbasis. Da die Entscheidungsträger im Zielmarkt sehr erfahren sind und der Fonds auf eine hohe Arbeitsleistung von Seiten des Managements abstellt, kann der Fonds für den PE-Bereich in die engere Wahl kommen. In meinen Augen hat das Angebot eine Bewertung mit „sehr gut“ (1-) verdient.