Investmentanalyse vom 21.11.2014

Geokraftwerke.de GmbH Kraftwerke Portfolio Nr. 1 Aktualisierte Analyse 2014

Energie aus dem Boden für jedermann – mit diesem Anspruch trat die FG-Gruppe 2011 in die Öffentlichkeit. Was ist seit Emissionsbeginn aus den Planungen geworden, sind die Prognosen annähernd eingehalten worden?

Der Initiator

Die Geokraftwerke.de GmbH, Regensburg, wurde 2010 gegründet und ist eine Tochter der FG Geothermie GmbH. Diese ist spezialisiert auf die Entwicklung und den Bau geothermischer Kraftwerke und ein Unternehmen der FG.de-Unternehmensgruppe. Von den Anfangsjahren bis Mitte 2013 war Florian Fritsch Wegbereiter der Unternehmen in die Öffentlichkeit. Mittlerweile sind sowohl Florian Fritsch als auch Thomas Reindl (Interims-GF der Anbieterin) nicht mehr bei der FG-Gruppe beschäftigt. Wolfgang Hageleit, einer der originären Financiers der FG-Gruppe, hat inzwischen sämtliche Fäden auch nach außen bei sich vereint. Insgesamt wurden, laut Hageleit, die Unternehmenskosten gesenkt durch die Konzentration auf eine geringere Zahl leitender Angestellte. Einer der Hauptverantwortlichen im Unternehmensverbund ist Johannes Falk, Geschäftsführer bei 12 Unternehmen der FG-Gruppe. Mithin existiert auf Konzernebene ein Schlüsselpersonenrisiko, das aber auf Projektebene durch bestehende Verträge mit externen Dienstleistern komplett abgefedert ist. Inzwischen liegen testierte Jahresberichte und -bilanzen vor. Es wurden externe Audits durchgeführt, ein Standard, der zu Zeiten Florian Fritschs nicht existent war.

Im Rahmen der Analyse erfolgte ein Vor-Ort-Termin in der Konzernzentrale, bei welchem sämtliche Fragen durch Nachweise und Belege beantwortet wurden. Auch die in der Presse kolportierten Vorwürfe speziell gegen Wolfgang Hageleit wurden dezidiert besprochen und, wo angebracht mit Nachweisen, widerlegt.

Schwächen – Die Geschäftsleitung der Vergangenheit hielt übliche Standards der Projektsteuerung und Kapitalkontrolle nicht ein. Dies führte zu Verzögerungen beim Referenzobjekt.

Stärken – Die neue Geschäftsleitung ist auf Grund der Eigeninvestition im Konzern sehr bemüht um einen positiven Ausgang der Gemengelage, gleichzeitig nachweislich sehr professionell in der Leitung von Unternehmen.

Die Anlagen

Die FG.de-Unternehmensgruppe entwickelt aktuell neben dem Referenzprojekt Kirchweidach (siehe weiter unten) die vier Projekte Amerang, Seebruck , Gars und Schnaitsee / Gattenham. Für die Standorte Gars und Amerang wurden die POS-Studien (Machbarkeitsstudien von zertifizierten Gutachtern) im Rahmen der Analyse vorgelegt. Diese wurden von Prof. Dr. Johann Goldbrunner, Geoteam GmbH, Graz, im März 2013 geschrieben und bescheinigen für beide Standorte eine sehr hohe Wahrscheinlichkeit der notwendigen Ergiebigkeit (größer 84 %). Sämtliche notwendigen seismischen Untersuchungen sind abgeschlossen; nach Freigabe durch die Gemeinden können prinzipiell die Bohrarbeiten beginnen. Tatsächlich sind durch behördliche Bescheide die Fristen für die Projektumsetzung bis 31. 10. 2015 verlängert worden. Laut der Bescheide müssen die notwendigen Bohrungen bis Ende 2015 niedergebracht sein. Die Gemeinde Schnaitsee hat im Oktober 2014 die Umsetzung des Projekts Schnaitsee / Gattenham durch eine Genehmigung des Flächennutzungsplanes ermöglicht (unter Auflage bestimmter Höchstlärmgrenzen im Dauerbetrieb der Anlage).

Am weitesten gediehen ist das Projekt Kirchweidach. Gleichzeitig stellt Kirchweidach für die FG-Gruppe und die institutionellen Investoren eine sehr teure Lernerfahrung (EUR 38 Mio. anstatt der veranschlagten EUR 15 Mio.) dar: Die Tiefenbohrung war Ende 2011 planmäßig vollständig abgeschlossen. Die nach der Tiefenbohrung für den Kreislauf notwendigen Langzeitpumptests verzögerten sich unter dem Strich um über 1 Jahr, sind aber inzwischen abgeschlossen. Die eingesetzte 140-L-Pumpe war technisch wenig ausgereift, der Einsatz in Kirchweidach dem Anspruch, in jeder Hinsicht Vorreiter sein zu wollen, geschuldet. Nun plant die FG-Gruppe den Einsatz zweier 100-L-Pumpen, die technisch ausgereift und im Markt weit verbreitet sind. Durch den Einsatz von zwei Pumpen an drei Bohrlöchern (zwei Kreisläufe) ist die geplante Wasserleistung technisch problemlos umsetzbar. Für Kirchweidach liegt ein Wasserrecht vor, das ein Volumen von 105 L / s belegt. Das für Ende 2014 geplante Geothermiekraftwerk soll nun 2015 errichtet werden und ans Netz gehen.

Mit der Gemeinde Kirchweidach wurde Anfang 2013 ein Vorvertrag zur Wärmeauskoppelung geschlossen, der die Einspeisung von Heizwärme mit einer Fernwärmeleitung zu den Verbrauchern regelt. De facto ist seit August 2014 mit dem Ausbau des Fernwärmenetzes begonnen worden. Ein deutsch-österreichisches Konsortium errichtete eine Gewächshausanlage mit über 12 ha, die mittels der Abwärme aus dem Kraftwerk konstant beheizt wird. Die Fernwärmenutzung deckt zumindest einen Teil der bisherigen Projektkosten. Kirchweidach soll als Stufenprojekt modular erweitert werden, ein Vorgehen, das das Kostenrisiko begrenzt und die Planungssicherheit deutlich erhöht.

Die Expertise

Die von der FG.de-Unternehmensgruppe von Beginn an versammelte externe Expertise in den Bereichen Geothermie, Tiefenbohrung und Kraftwerkserstellung konnte offensichtlich beträchtlich optimiert werden

Der ursprüngliche Kraftwerksplaner Enolcon, an dem die FG Geothermie GmbH eine maßgebliche Beteiligung hält, wurde 2014 ausgewechselt gegen die Renerco Plan Consult GmbH, eine Tochter der BayWa R. E. Sie ist zuständig für die gesamte Koordination und Entwicklung der obertägigen Einrichtungen. Renerco kann, im Gegensatz zu Enolcon, bereits eine Expertise im Bereich Geothermiekraftwerke vorweisen. So gibt es zwei Anlagen, die von Renerco von Projektbeginn bis zum laufenden Betrieb der Kraftwerke verantwortet wurden (Dürrnhaar und Kirchstockach).

Da technische Probleme beim Projekt Kirchweidach den anfänglichen rasanten Projektverlauf auf ein übliches Tempo reduzierten, wurde die externe Projektsteuerung im Juli 2014 an die Geoteam GmbH, Graz, vergeben. Dieses Beratungsunternehmen ist sehr renommiert und kann eine langjährige Expertise speziell in der Auswertung und Steuerung von Geothermieprojekten vorweisen (z. B. Projekt Simbach-Braunau).

Neu sind eine wirtschaftliche Planstelle (Matobis AG Investment Services), Landschaftsplaner (Logo Verde) und Schallschutzplaner. Ebenso neu ist ein, eigentlich selbstverständlicher, externer Auditor, der den Kapitalfluß überwacht.

Stärken – Die vertraglich gebundenen Dienstleister können sämtlich Erfahrung im Bereich Geothermie vorweisen.

Das Konzept

Das Kapital wird als Zwischenfinanzierung (Mezzanine) im Konzernverbund für den Bau und Betrieb von mindestens 2 Geothermiekraftwerken verwendet. Das Erstprojekt Kirchweidach liegt kostentechnisch deutlich hinter den Erwartungen, zeitlich aber noch im Rahmen. Allerdings ist der Mehraufwand im Rahmen einer konservativen Projektkalkulation abgefedert. Der Lernprozeß speziell durch Kirchweidach dürfte sich auf die anderen Projekte positiv auswirken.

Das Anlegerkapital wird in Form von Projektdarlehen an die Projektgesellschaften weitergereicht und mit 12,5 % p. a. verzinst. Die Bohrkosten (die ja beim Projekt Kirchweidach deutlich aus dem Ruder liefen) werden nicht mit Anlegerkapital, sondern durch den FG-Verbund (und externe Investoren) finanziert.

Das vorliegende Angebot ist eine unternehmerische Beteiligung, wenn auch in deutlich abgeschwächter Form. Der Anleger hat keinerlei Einflußnahme auf den Geschäftsverlauf, inzwischen ist hier eine stringente externe Kontrolle der Kapitalströme etabliert.

Über den laufenden Projektstand wird der Anleger über die Internetseite des Emittenten bzw. über Projektseiten informiert. Die Zinsen für die Jahre 2011 bis 2013 (7,25 % Basiszins) wurden (je Anleger anteilig) ausgezahlt. Da die Projekte selbst noch keinen Rückflüsse erwirtschaften, die die bisherigen hohen Ausgaben auffangen können, wurden die Zinszahlungen aus Anlegerkapital gezahlt.

Unter dem Strich hat sich das sehr ausgewogene Chancen-Risiken-Verhältnis noch bewährt. Traten die Projektverzögerungen in Kirchweidach vor allem auch dank einer zu wenig professionellen Besetzung auf, so sollten sich derartige Risiken bei den 4 betreuten Neuprojekten minimiert haben. Wenn die FG-Gruppe die Erfahrungen aus dem Referenzprojekt umsetzt, sollten die Risiken der Folgeprojekte beherrschbar sein.

Schwächen – Zeitliche Verzögerung des Referenzprojekts.

Stärken – Sehr vorsichtige Kalkulation. Vorbildliche Eigenexpertise, die ständig optimiert wird. Projektrisiken werden in jedem Fall weitestgehend abgesichert. Verhältnis Verzinsung-Risiko ist sehr gut. Referenzprojekt geht in die abschließende Realisierung.

Summa summarum

halte ich das Angebot „Kraftwerke Portfolio Nr. 1“ der Emittentin Geokraftwerke GmbH, Regensburg, aus heutiger Sicht für einwandfrei. Die Umstrukturierungen halte ich für positiv. Kirchweidach stellt eine Lernerfahrung dar, die durch die Risikopuffer abgedeckt ist, solange das Kraftwerk 2015 ans Netz gehen wird. Das Angebot verdient in der Aktualisierung nach 3,5 Jahren seit Erstemission ein „einwandfrei“ (2+).

[1] Diese und alle weiteren Quellenangaben finden Sie auf www.werteanalysen.de. Geben Sie dazu im Suchfeld #460 ein.