Investmentanalyse vom 06.01.2020

DNL Prime Invest I

Mit dem vorliegenden Fonds nach KAGB schlägt DNL ein neues Kapitel in der Unternehmensgeschichte auf. Das, dank der BaFin, sehr vielschichtige Konstrukt vereint DNL auch gesellschaftsrechtlich mit dem Partner Glenfield, der eine überzeugende Transaktionshistorie vorlegen kann. Die eingeschränkte Flexibilität (dank KVG) des Fonds wird durch die hohe Leistungsmotivation aller Handelnden aufgewogen.

Der Initiator

Anbieterin des vorliegenden vollregulierten AIF-Fonds ist die DNL Exclusive Opportunity GmbH & Co. KG, Düsseldorf. Diese ist eine Schwestergesellschaft der DNL-Gruppe. Die Muttergesellschaft Deutsch-Niederländische Beratungsagentur für US Immobilien GmbH & Co. KG (gegründet 2002) arbeitet mit ihrer Tochtergesellschaft DNL Real Invest AG (Vertriebsgesellschaft, gegründet 2012) zusammen. Die DNL-Gruppe ist ein eigentümergeführtes Unternehmen. Einziger Aktionär und Vorstand der AG ist Kathrinchen van der Biezen-Kunz. Zusammen mit Wolfgang Kunz stellt sie die über Jahre erprobte Expertise für die Leitung der Unternehmensgruppe. Wolfgang Kunz hat in der aktuellen Emissionskonstellation Geschäftsführerposten für die Anbieterin und den General Partner inne.

Die DNL hat sich über die Jahre als erfahrener Dienstleister in der Verwaltung für die deutschen Anleger (Stand 12 / 2019 ca. 6.300) und als Schnittstelle für die Kommunikation zum ehemaligen US-Partner etabliert. Die DNL stellte damit einen essentiellen Kommunikationskanal für die Anleger dar, die ja in aller Regel eher nicht in die USA fliegen, um die Objekte vor Ort zu besuchen.

Neben der deutschsprachigen Anlegerbetreuung hat sich die DNL zu einem sehr erfolgreichen Vertriebskoordinator und Berater für institutionelle Anleger gemausert. DNL hat mit dem Plazierungserfolg von US-Angeboten in den letzten Jahren im Markt Geschichte geschrieben: Alle 12 Monate seit Anfang 2015 konnten im Schnitt USD 125 Mio. an Anlegergeldern gesammelt werden. Zwischen 2006 und Mitte 2019 hat DNL rund USD 650 Mio. bei deutschen Anlegern eingesammelt. Damit zählt der „kleine Anbieter“ DNL zu den plazierungsstärksten Anbietern im Markt. Möglich war dies ausschließlich dank der persönlichen Integrität sämtlicher Verantwortungsträger.

Die konstante Präsenz von Wolfgang Kunz vor Ort in den USA eröffnete den Weg zum neuen Partner Glenfield Capital LLC. Dank des exzellenten Renomées, den der Name DNL auch in den USA genießt, wurde es möglich, nicht nur als Dienstleister für einen US-Partner aufzutreten, sondern vielmehr als egalitärer Partner gleichberechtigt eine gemeinsame Unternehmung (General Partner) zu initiieren. Damit ist die DNL vom reinen Dienstleister auf die Ebene des originär für den Anleger Profitschaffenden aufgestiegen. Die vorliegende Konstellation stellt damit die Quintessenz aus über einem Jahrzehnt Erfahrung und Schaffen dar.

Die Kommunikation mit den Eheleuten Kunz ist über die Jahre geprägt von großer Professionalität und Zuverlässigkeit. Der stabile und bodenständige Auftritt – trotz und gerade wegen des überwältigenden Emissionserfolgs in den letzten Jahren – stellt in meinen Augen ein eigenes Qualitätsmerkmal dar.

Als KVG fungiert die HTB Hanseatische Fondshaus GmbH in Bremen. Die HTB-Gruppe zählt zu den sehr erfahrenen und etablierten Marktteilnehmern im Emissionsgeschäft. Als von der BaFin Ende 2014 zugelassener und überwachter Dienstleister sind die Abläufe im Unternehmen stringent definiert. Die notwendige Expertise der handelnden Personen im Haus ist zweifelsfrei vorhanden und, dank einer Vielzahl bestehender Verwaltungsmandate, auch in der Praxis erprobt. Dank der Einbindung einer KVG, die auf Projektebene auch eine jeweilige Fremdfinanzierung genehmigen muß, kann der vorliegende Fonds nur vergleichsweise konservativ agieren und keine außerordentlichen Gelegenheiten mit hohen Fremdfinanzierungshebeln wahrnehmen. Für den Anleger erhöht das die Sicherheit auf Portefeuilleebene.

Das weitverzweigte Netzwerk der im Konzept eingebundenen Unternehmen läßt das Modell auf den ersten Blick komplex erscheinen. Die Verschachtelung über eine Vielzahl einzelner Dienstleister geht weit über das gewohnte Maß hinaus. Allerdings darf der Einfluß der Regulierungsbehörde BaFin beim vorliegenden Konzept nicht ignoriert werden: Klassischem deutschen Behördendenken entsprechend wurde das Konstrukt meines Erachtens nach deutlich überreguliert, indem eine möglichst hohe Entzerrung der Eigentumsverhältnisse der einzelnen Unternehmen gefordert wurde. Anlegerschutz ist ein hohes Gut, wenn darunter aber die Verständlichkeit der Fondskonstruktion leidet und für jeden einzelnen Aspekt ein anderes Unternehmen zuständig ist, kann der mögliche Anlegernutzen dank eines aufgeblähten Verwaltungsapparats massiv leiden. Hier bleibt nur zu hoffen, daß die Zusammenarbeit von DNL und der KVG reibungslos funktionieren wird.

Die Struktur in den USA ist weitgehend schlank und transparent: DNL und Glenfield sind zu gleichen Teilen am General Partner DNL-Glenfield GP, LLC, beteiligt. Dieser verantwortet neben der Beratung der KVG zum Erwerb der Objekte auch die Assetverwaltung vor Ort.

Dank der Komplexität der Fondsstruktur wird die persönliche Integrität der handelnden Personen am Ende des Tages über das Wohl und Wehe des Anlegerkapitals entscheiden. Zumindest auf Ebene der DNL sehe ich hier keinerlei Probleme, für Glenfield spricht die tadellose Leistungsbilanz in einem Umfeld, in dem Vertrauen und Zuverlässigkeit wichtige Werte sind.

Fragen im Rahmen der Analyse beantwortete der Anbieter zeitnah und umfassend.

Stärken – Synergie aus sehr erfahrenen Marktteilnehmern, die eine erprobte Infrastruktur für sämtliche Aspekte der komplexen Fondsstruktur einbringen.

Der Markt

Die Wirtschaftszahlen in den USA sind seit über 10 Jahren sehr positiv, die Arbeitslosigkeit liegt auf einem historisch niedrigen Wert, das Wirtschaftswachstum ist deutlich höher als noch zu Trumps Amtsantritt prognostiziert. Seine Politik des «Amercia first» sorgt weiter für nachhaltige Wachstumsimpulse. Die einzelnen Staaten der USA stehen in einem harten Wettbewerb untereinander im Rahmen der Binnenmigration, Grund hierfür sind nicht zuletzt die sehr unterschiedlichen Steuersätze der einzelnen Bundesstaaten.

Ganz besonders im Südosten der USA hat sich über die letzten Jahre eine Wachstumsspirale entwickelt, die Region um Atlanta hat sich als Zentrum für Wissenschaft und Industrie etabliert. Der Südosten gilt als ausgesprochener Wachstumsmarkt, was Zuzugszahlen, Beschäftigungsquote und Wirtschaftswachstum betrifft. Auch für international tätige Firmen erscheint der Standort steuerlich attraktiv, was wiederum, dank der damit einhergehenden Arbeitsplätze, für einen verstärkten Zuzug weiterer Arbeitskräfte sorgt. So baut beispielsweise Mercedes seinen Innovationsstandort zum wiederholten Male aus – während in Europa in sämtlichen Bereichen der Automobilindustrie ein umfassender Stellenabbau Einzug hält.

Die USA erfahren seit Jahren, ebenso wie Europa, eine massive Geldschwemme durch ihre Zentralbank. Damit verliert die jeweilige Währung laufend an tatsächlichem Wert, auch wenn die offizielle Inflation niedrig zu sein scheint. Anleger spüren die Folgen der verfahrenen Fiskalpolitik unter anderem, wenn sie auf große Sparanlagen negative Zinsen erhalten. Tatsächlich kolportieren die Medien aktuell grundsätzlich die Erwartungshaltung, daß sämtliche Privatanleger bei allen Banken ab 2020 Negativzinsen zahlen dürften, ungeachtet der Anlagehöhe.

Damit bleibt Anlegern heute mehr denn je ausschließlich der Weg in tangible Sachanlagen – wollen sie zumindest Kapitalerhalt erreichen. Zudem bleibt die Chance auf einen tatsächlichen Profit, wenn die Anlage entsprechend hochwertig ist. Angesicht der leeren Rentenkassen müssen Privatanleger selbst Vorsorge für den Lebensabend treffen. Immobilieninvestments können hier ein erstklassiger Lösungsansatz sein. Vor allem kurzlaufende Projektentwicklungen bieten – bei einem professionellen Partner – die Chance auf Absicherung und gleichzeitige hohe Rendite. Allerdings gilt, wie stets: Der Partner vor Ort muß über exzellente Netzwerke verfügen, um günstig einkaufen, gut entwickeln, verwalten und verkaufen zu können. Eine langjährige positive Leistungsbilanz sowie eine hohe Eigenbeteiligung des Partners sind essentiell.

Ein erfahrungsgemäß großes Risiko bei Immobilienanlagen liegt im Fremdfinanzierungshebel: Bei einem plötzlichen Markteinbruch sinkt der Wert einer besicherten Immobilie massiv, und die Bank verwertet das Objekt, falls nicht nachbesichert werden kann. Beim vorliegenden Fonds wird auf Projektebene nur sehr konservativ mit Fremdkapital gearbeitet, damit verringert sich diese Abhängigkeit entsprechend.

Als Fazit gilt für Sie als Anleger: Wollen Sie Kapitalerhalt und die Chance auf einen realen Wertzuwachs, müssen sie notwendigerweise in Sachwerte investieren. Sind diese möglichst günstig erworben, gepaart mit einem aktiven Management in einem positiven Marktumfeld, bieten sich gute Chancen auf einen Wertzuwachs. Wenn der Anbieter selbst investiert ist und die Objektverwaltung verantwortet, ist die Ausgangsbasis sehr gut. Wenn das Portefeuille zudem aus Objekten an verschiedenen Standorten mit unterschiedlichen Nutzungsarten besteht (Büro, Industrie, Logistik), ergibt sich ein sehr gutes Chancen-Risiko-Verhältnis.

Änderungen in der Währung bzw. im Wechselkurs sind irrelevant, solange die Investitionssumme in USD gehalten und gedreht wird und die Investition in einen Sachwert erfolgt. Damit lassen sich eventuelle Währungsschwankungen elegant aushebeln.

Stärken – Hochattraktive Teilmärkte mit sehr positiver Entwicklung, mit einem Partner, der vor Ort entsprechend etabliert ist. Der Zielmarkt «Südosten der USA» entwickelt sich hervorragend.

Die Expertise

Die Expertise der Eheleute Kunz als Vertreter der DNL-Gruppe ist seit Jahren erprobt und nachgewiesen. Da Wolfgang Kunz seine US-Sporen im Retten notleidender US-Fonds (eines Schweizer Emittenten) verdient hat, liegt auch eine sehr wichtige Arbeitserfahrung aus dem Umgang mit einer Schieflage vor. Die jahrelange Vor-Ort-Erfahrung aus der bisherigen begleitenden Emissionshistorie der DNL-Gruppe sollte einen essentiellen Grundstein für die kommenden Eigenemissionen gelegt haben.

Der Partner Glenfield Capital, Atlanta, wurde 2005 von James P. Cate gegründet. Dieser kann eine sehr umfangreiche Arbeitshistorie auch vor Glenfield in den Bereichen Immobilienentwicklung und -transaktionen vorweisen. Insgesamt verantwortete er offensichtlich ein Volumen von rund USD 1 Mrd. Glenfield Capital ist ein vergleichsweise kleines Unternehmen mit einer aus Sicht des Somatotypologen sehr gut besetzten Kernmannschaft aus 4 Personen (incl. Cates). Die Entscheidungsträger vereinen in sich 90 Jahre Arbeitserfahrungen in sämtlichen Aspekten der Immobilieninvestition.

Glenfield Capital hat seit 2012 Transaktionen mit einem Gesamtvolumen von rund USD 325 Mio. umgesetzt. Das aktuelle Portefeuille (Stand Dezember) umfaßt einen Wert von USD 150 Mio., bestehend aus Büro- und Gewerbeflächen. Damit kann Glenfield als ein spezialisierter Nischenanbieter gelten, der für die DNL ein sehr gut geeigneter Partner sein dürfte. Glenfield Capital ist als spezialisierter Verwerter und Restrukturierer von Objekten auf den günstigen Erwerb von suboptimal gemanagten Immobilien fokussiert. Diese werden anschließend optimiert (Neuvermietung, Umbau oder andere wertsteigernde Maßnahmen) und anschließend veräußert. Aus diesem Objekthandel lassen sich, wie die vorliegende Leistungsbilanz zeigt, sehr gute Gewinne erzielen. Voraussetzung hierfür ist aber ein funktionierender Zugang zu Verkäufern wie auch potentiellen Käufern.

Glenfield rechnet sehr konservativ mit einem Einkaufsfaktor von 13,01 (der Nettojahresmiete), für den Verkauf mit einem Faktor von 12,9. Ähnlich zurückhaltend sind die anderen Investmentparameter – die prognostizierte Haltedauer liegt bei 6 Jahren, ein Fremdfinanzierungszins bei 4,25 %. Damit ergibt sich unter dem Strich ein sehr großes Mehrertragspotential aus Anlegersicht. Glenfield verfügt, dank der Arbeitshistorie, über eine Palette an möglichen Investments. Grundsätzlich gilt, daß der Fokus auf Büro- und Gewerbeobjekten sowie Logistikimmobilien liegen soll. Die Projekte können durch ein konservatives Hypothekendarlehen teilfinanziert sein – hier muß die KVG jeweils zustimmen –, was die Eigenkapitalrendite hebeln würde.

Die Objekte stammen in aller Regel aus Verkäufen institutioneller Investoren, weshalb ein Erwerbspreis deutlich unter Marktwert möglich sein sollte. Grund für die Verkäufe sind in der Regel Restrukturierungen im Portefeuille oder Änderungen in der Geschäftspolitik. Derzeit evaluiert Glenfield, nach eigener Aussage, mögliche Zielobjekte in einem Gesamtvolumen von rund USD 100 Mio. Da der US-Partner (über den General Partner), neben einer Ankaufs- und Verkaufsgebühr, vor allem leistungsorientiert entlohnt wird (und daran interessiert ist, eine Fondsreihe zu etablieren), sind seine Interessen auf ein möglichst optimales Ergebnis ausgerichtet.

Stärken – Der US-Partner verfügt über einen langjährigen und sehr positiven Leistungsnachweis im speziellen Nischenmarkt. Dank der leistungsorientierten Entlohnung und der gesellschaftsrechtlichen Verflechtung des General Partners mit DNL ist eine hohe Leistungsmotivation gegeben.

Das Konzept

Der Fonds erwirbt und handelt über den General Partner mittelbar Gewerbe- und Büroimmobilien im Südosten der USA. Während der Haltedauer in der Restrukturierungsphase werden Mieteinnahmen erzielt. Der Gewinn aus Fondssicht liegt primär im aktiven Handel und dem Mehrertrag aus dem kurzfristigen Verkauf.

Per definitionem weist das vorliegende Angebot ein eingeschränktes Blind-Pool-Risiko auf. Das Geld der Anleger bleibt in Deutschland beim Treuhänder / der Verwahrstelle, bis es in den USA in eine Immobilie investiert werden kann und die Eigentumsdokumente übertragen werden – dadurch wird das Systemrisiko deutlich eingeschränkt. Der US-Partner kann eine sehr positive Leistungshistorie vorlegen. Dank der gesellschaftsrechtlichen Synergie aus US-Partner und DNL in Form des General Partners ist eine parallele Leistungsmotivation sichergestellt.

Bei einer geplanten kurzen Laufzeit der Gesellschaft von 6 Jahren soll der Anleger kumulierte Ausschüttungen von 160 % auf das Eigenkapital erhalten. Zudem erhält ein Anleger eine Verzinsung von 5 % p. a. seines Kapitals bis Ende 2020. Der Fonds fokussiert auf kurzfristigen Objekthandel, daher sind mehrere Investitionszyklen geplant, mit entsprechendem Ertragspotential. Ein Mehrgewinn – nach Rückzahlung der Anlegereinlagen und Erreichen einer sehr hohen Gewinnschwelle von 7 % p. a. – geht zu 80 % ebenfalls an den Anleger, den Rest erhält der Anbieter. Diese hohe Gewinnschwelle – auch DNL verdient auf dieser Ebene als Teil des General Partners – zeigt die sehr hohe Leistungsmotivation der Entscheidungsträger.

Die Weichkostenquote liegt bei 12,5 % (exkl. Agio), die Investitionsquote fällt mit (bez. auf das Kommanditkapital exkl. Agio) 87 % gut aus. Für einen Projektfonds sind diese Quoten vertretbar.

Die augenscheinlich außerordentlich hohen laufenden Kosten von bis zu 8,86 % p. a. relativieren sich deutlich, analysiert man die Bezugsgrößen genauer: Der fixe Anteil für die Fondsverwaltung liegt bei 0,86 %, das Objektmanagement schlägt mit 2 % zu Buche (jeweils bezogen auf den NIW). Mit Angabe dieser laufenden 2,86 % liegen die Kosten im Rahmen des Üblichen für einen aktiv verwaltenden Immobilienfonds.

Die laufende Immobilienbetreuung vor Ort kostet auf Ebene der Objektgesellschaften bis zu 5,7 % (des NIW) jedes Jahr. Angesichts des hohen Arbeitsaufwands ist dieser Kostensatz vertretbar. Unüblich ist es, derartige Kosten derart schonungslos transparent im Prospekt aufzuführen.

Zusätzlich erhält die KVG Objekttransaktionskosten. Auch diese fallen mit bis zu 4,1 % bei Ankauf und 3,1 % bei Verkauf augenscheinlich hoch aus. Tatsächlich gilt es auch hier zu hinterfragen: Auf Ebene der KVG verbleiben nur 0,3 %, beim General Partner niedrige 2 %, der Rest geht an Dritte gehen für Gutachterkosten, Maklergebühren, o. ä. Derartige Kosten sind üblich, werden in den Prognosen in der Regel aber auf Objektebene eingepreist.

Unter dem Strich relativieren sich die offensichtlich höheren Kosten des vorliegenden Angebots damit massiv. Da der Fonds primär auf den Handel mit gewerblichen Objekten abstellt – nach einer jeweils kurzen Haltedauer mit Mieteinnahmen – verdient der General Partner in erster Linie an den Transaktionen hochwertiger Objekte. Legt man das Marktumfeld und die Leistungsbilanz des Partners Glenfield zu Grunde, fallen die Prognosen von 7 % p. a. Rendite (vor Steuern) auf Anlegerebene sehr konservativ aus.

Natürlich ist das vorliegende Konzept, bei aller außerordentlicher versammelter Expertise und der Motivation, einen möglichst erfolgreichen Fonds anzubieten, hochpreisig. Auch ist die Fondsstruktur sehr komplex, dank der Vielzahl eingebundener (Fremd-)Unternehmen. Dank der Regulierungswut der BaFin läßt sich diese Komplexität wohl leider nicht verschlanken – sie findet sich auch bei anderen US-Fonds. Die Eheleute Kunz wollten mit dem vorliegenden Angebot die Brücke zwischen (semi-)professionellen Investoren und Beratern und der Welt der hochkarätigen US-Projektentwickler schlagen – dies ist ihnen gelungen. Da mit der vorliegenden Emission der Grundstein zu einer langen und positiven Fondsreihe gelegt werden soll, besteht zweifelsfrei eine sehr hohe Leistungsmotivation bei allen handelnden Personen.

Schwächen – Fondskonstruktion ist sehr komplex, dank der Vorgaben der BaFin.

Stärken – Erfahrener Entwickler und Verwalter von Gewerbeimmobilien im Südosten der USA. US-Partner verdient nachrangig leistungsorientiert. Hohe Gewinnschwelle für Anbieterbeteiligung. Sehr schlanke Kostenstruktur trotz komplexer Fondskonstruktion. Hohe Absicherung der Anleger durch vielschichtigen Fondsaufbau.

Die Zielgruppe

Investitionen in Sachwerte in den USA sind grundsätzlich für jeden deutschen Anleger ein attraktives Investment. Vor dem Hintergrund der galoppierenden Entwertung von Bankguthaben sehen sich Anleger quasi schon gezwungen, in hochwertige Sachanlagen zu investieren. Dank der äußerst vielschichtigen Fondskonstruktion sind die einzelnen Kompetenzen klar definiert. Damit entsteht ein konservativ konzipiertes Angebot, mit einem sehr hohen Mehrertragspotential, legt man die bisherige Leistungsbilanz des US-Partners und das aktuelle Marktumfeld zu Grunde. Dank der kurzfristigen Handelsstrategie des Fonds und der möglichen Investitionszyklen mit mehreren Objekten und unterschiedlichen Standorten wird der Fonds zu einem Basisinvestment.

Summa summarum

halte ich das Angebot „DNL Prime Invest I“ aus dem Haus DNL Exclusive Opportunity GmbH & Co. KG, Düsseldorf, für ausgezeichnet. DNL ist eine sehr enge Kooperation mit einem etablierten US-Projektentwickler eingegangen. Sehr konservative Kalkulation. Die aus mehreren Gründen sehr hohe Leistungsmotivation auf Basis eines konservativen Konstrukts sorgt für ein überzeugendes Chancen-Risiko-Verhältnis. Meiner Meinung nach verdient das Angebot eine Bewertung mit „ausgezeichnet“ (1).